估值差距和競爭加劇助推藥企整合潮涌

    2015年，我國有望成為全球第二大醫(yī)藥市場。盡管潛力巨大，但國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布不合理，醫(yī)藥企業(yè)競爭力不夠強(qiáng)，“多小散亂差”的局面一直沒有多大改變，制藥企業(yè)多達(dá)1.3萬家，藥品商業(yè)企業(yè)達(dá)42萬家，藥品仿制藥比例則高達(dá)90%。在這種背景下，并購成為醫(yī)藥企業(yè)構(gòu)建核心競爭力的重要模式。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來中國的醫(yī)藥大公司將在兩類企業(yè)中產(chǎn)生，一類是研發(fā)驅(qū)動，主要是那些擁有較好基礎(chǔ)的公司；另一類就是通過并購、整合驅(qū)動的企業(yè)。

　　事實上，醫(yī)藥板塊持續(xù)受到市場的關(guān)注，并購重組也是行業(yè)的一大亮點(diǎn)。政策層面也支持企業(yè)兼并重組后整合資源，并帶來眾多投資機(jī)會。據(jù)了解，工信部將會同國家藥監(jiān)局等部門，研究制定促進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)兼并重組的政策措施，如提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻，完善企業(yè)集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)移藥品生產(chǎn)批件的政策等。

　　估值差距2-5倍

　　醫(yī)藥行業(yè)在新醫(yī)改和國家系列產(chǎn)業(yè)政策的支持下，并購整合持續(xù)活躍。來自Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年起至今，醫(yī)藥類上市公司已經(jīng)公布董事會預(yù)案或簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議的案例共有237起，交易額約572億元，幾乎每個交易日均有一起并購案例發(fā)生。

　　在新版GMP改造、招標(biāo)政策變化、民營醫(yī)院政策放開、一二級市場估值差等多因素推動下，醫(yī)藥各細(xì)分行業(yè)并購全面活躍，擴(kuò)充產(chǎn)品線和業(yè)務(wù)多元化的并購占絕大多數(shù)，由此也帶來眾多投資機(jī)會。

　　華泰證券（601688，股吧）研究員胡驥認(rèn)為，通過分析并購案例可以看出，各細(xì)分行業(yè)并購的熱度與行業(yè)集中度呈現(xiàn)反相關(guān)性，與估值倍數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)。在整體盈利能力較強(qiáng)的細(xì)分行業(yè)，主動退出的企業(yè)比較少，并購成為行業(yè)集中度提升的主要推手。二級市場高估值加快了并購節(jié)奏，降低了并購議價難度。

　　當(dāng)前各細(xì)分行業(yè)一級市場估值集中在10-20倍，二級市場對應(yīng)估值通常在20-80倍之間，醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)估值持續(xù)在50倍以上。二級市場估值是一級市場的2-5倍。巨大的估值差距吸引上市公司和被并購企業(yè)積極參與并購，以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。相比醫(yī)藥流通行業(yè)和制藥行業(yè)，醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械并購特別活躍，這與行業(yè)相關(guān)政策及自身的變化存在很大的關(guān)系。

　　從并購規(guī)模來看，一項轟動行業(yè)的并購則來自西南藥業(yè)（600666，股吧）收購?qiáng)W瑞德100%股權(quán)，由于該并購案中涉及到西南藥業(yè)背后太極系的國企改革，又與藥企的轉(zhuǎn)型密不可分，一時間成為坊間樹立起的一個典范。

　　從行業(yè)層面看，醫(yī)療器械領(lǐng)域的并購最為火熱。華潤系拋出的萬東醫(yī)療被魚躍醫(yī)療（002223，股吧）接盤后，在二級市場的表現(xiàn)異常紅火，實現(xiàn)了多個連續(xù)漲停。A股中另一醫(yī)療器械翹楚——楚天科技（300358，股吧）亦發(fā)布公告稱，擬收購長春新華通制藥設(shè)備有限公司100%股權(quán)。該公司是國內(nèi)制藥用水設(shè)備規(guī)模最大的專業(yè)制造公司，也是不銹鋼制醫(yī)藥衛(wèi)生級工藝壓力容器制造規(guī)模最大、電化學(xué)表面處理能力最強(qiáng)的公司。

　　醫(yī)療器械行業(yè)并購的核心推手是行業(yè)的良好預(yù)期和現(xiàn)階段行業(yè)競爭加劇形成的明顯落差。行業(yè)前景使得大企業(yè)愿意高價并購有潛力的小企業(yè)；行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提高、成本提升、行業(yè)競爭加劇，給醫(yī)療器械小企業(yè)帶來了一定經(jīng)營壓力，小企業(yè)希望找個更大的平臺，實現(xiàn)產(chǎn)品疊加降低生產(chǎn)和推廣成本，增強(qiáng)銷售渠道的作用。

　　此外，并購動作較為活躍的藥企還有愛爾眼科（300015，股吧）、譽(yù)衡藥業(yè)（002437，股吧）、嘉事堂（002462，股吧）、千山藥機(jī)（300216，股吧）等。在此起彼伏的并購浪潮背后，除了醫(yī)藥企業(yè)為自己的產(chǎn)業(yè)鏈加速布局之外，原本與該行業(yè)不相關(guān)的企業(yè)，如地產(chǎn)業(yè)、科技公司也相繼躋身其中，例如，東軟集團(tuán)（600718，股吧）通過收購，向智慧醫(yī)療等新興領(lǐng)域市場布局。

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　　醫(yī)藥行業(yè)是未來數(shù)年增長較為確定的行業(yè)，但受醫(yī)?？刭M(fèi)等因素的影響，年均增長率逐年下降。研究機(jī)構(gòu)中康CMH預(yù)測，今年醫(yī)藥市場整體增幅在13.1%，增幅較去年下降1.6%，而過去5年的平均增幅為19.2%。在增幅下降中，一些產(chǎn)品線沒有優(yōu)勢的藥企將承受較大的沖擊，業(yè)績將有較大幅度的下滑，在退市制度日趨嚴(yán)格的市場環(huán)境下，這些醫(yī)藥上市公司只有尋求外生性的發(fā)展。

    GMP改造重塑競爭格局

　　這兩年來國家食藥監(jiān)總局要求藥企進(jìn)行新版GMP認(rèn)證，由于改造費(fèi)用較大，不少中小企業(yè)淪為上市公司的并購對象。

　　散而雜是我國藥企的基本特征，在全面要求GMP認(rèn)證之前，中國有醫(yī)藥制造企業(yè)6000多家；政府寄望于GMP認(rèn)證能使一部分實力較弱的企業(yè)被淘汰掉。

　　根據(jù)《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范（2010年修訂）》的規(guī)定，2011年3月1日后新建的藥品生產(chǎn)企業(yè)、藥品生產(chǎn)企業(yè)新建車間均應(yīng)符合新版GMP要求，現(xiàn)有藥品生產(chǎn)企業(yè)血液制品、疫苗、注射劑等無菌藥品的生產(chǎn)，應(yīng)在2013年12月31日前達(dá)到新版GMP要求，其他類別藥品的生產(chǎn)則均應(yīng)在2015年12月31日前實現(xiàn)，未達(dá)要求的企業(yè)或車間，在期限到來后不得繼續(xù)生產(chǎn)藥品。

　　此舉使藥企面臨的壓力陡增。新版GMP、新環(huán)保法和新版《中國藥典》等規(guī)范陸續(xù)推出，這些因素造成企業(yè)經(jīng)營成本不斷提高，可能影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。在新版GMP改造過程中，大型藥企面臨的財務(wù)壓力較小，而眾多的中小型藥企可能面臨生死攸關(guān)的考驗。

　　2014年2月，廣藥集團(tuán)宣布，將利用新版GMP認(rèn)證到期的契機(jī)，以旗下上市公司白云山（600332，股吧）及其子公司作為運(yùn)作平臺，在未來三到四年時間，并購20-30家醫(yī)藥制造企業(yè)。另一業(yè)界大款復(fù)星醫(yī)藥（600196，股吧）亦宣稱，將通過并購的方式打造出一條涉足多個業(yè)務(wù)板塊的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈。復(fù)星醫(yī)藥先后收購了萊士輸血、美中互利、奧鴻藥業(yè)、蘇州奇天、桂林南藥、廣生藥業(yè)等公司的股權(quán)。

　　東方證券研究表明，我國6000多家制藥企業(yè)中，其中70%以上的企業(yè)營收不足5000萬元，近20%企業(yè)處于虧損狀態(tài)。若按照新版GMP投入300億元-500億元技改花費(fèi)測算，平均每家醫(yī)藥企業(yè)將投入600萬元-1000萬元，改造費(fèi)用將付出中小企業(yè)2-3年的經(jīng)營利潤。

　　數(shù)據(jù)表明，1998版GMP改造完成后，制藥企業(yè)規(guī)模增速在1999年至2002年間明顯下降，1999年至2001年間制藥企業(yè)的虧損比例較高。而從行業(yè)角度來看，新版GMP改造將加速淘汰落后的中小企業(yè)，為上市公司、龍頭企業(yè)提供并購和擴(kuò)張的機(jī)會，促進(jìn)行業(yè)集中度提高。

　　《醫(yī)藥工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》提出，力促到2015年底，銷售收入超過500億元的企業(yè)達(dá)到5個以上，超100億元的企業(yè)達(dá)到100個以上，前100位企業(yè)銷售收入占全行業(yè)50%以上。

　　并購基金扎堆成立

　　5月5日，片仔癀（600436，股吧）和太龍藥業(yè)（600222，股吧）同日宣布，分別聯(lián)手金融投資機(jī)構(gòu)設(shè)立醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資基金，并各自成立合資公司，以此發(fā)力醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資并購。此前一個月，沃森生物（300142，股吧）聯(lián)手泰格醫(yī)藥（300347，股吧）設(shè)立并購基金，以備培育生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的并購對象。上海凱寶（300039，股吧）亦斥資1億元成立產(chǎn)業(yè)并購基金。

　　這段時間，藥企爭相設(shè)立并購基金，讓其率先發(fā)現(xiàn)并培養(yǎng)今后可能的并購對象。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年迄今參與設(shè)立并購基金的藥企有北大醫(yī)藥（000788，股吧）、愛爾眼科、一心堂（002727，股吧）、達(dá)安基因（002030，股吧）、仟源醫(yī)藥（300254，股吧）、中源協(xié)和（600645，股吧）、樂普醫(yī)療（300003，股吧）、泰格醫(yī)藥、中恒集團(tuán)（600252，股吧）、迪安診斷（300244，股吧）、萊美藥業(yè)（300006，股吧）、昆明制藥、健民集團(tuán)（600976，股吧）等。這些藥企設(shè)立的并購基金規(guī)模已經(jīng)超過130億元。

　　據(jù)北大醫(yī)藥公告，擬由其發(fā)起設(shè)立的基金通過境外投資方式出資約4122.85萬美元，通過向新里程醫(yī)院集團(tuán)增資及購買新里程投資集團(tuán)、恩頤資本、中國健康所持有的全部或部分新里程醫(yī)院集團(tuán)股份，獲得新里程醫(yī)院集團(tuán)65%股權(quán)。

　　中源協(xié)和此前則發(fā)布公告稱，為在國內(nèi)外尋求對公司有戰(zhàn)略意義的投資與并購項目，加快外延式發(fā)展步伐，公司及中源協(xié)和投資管理有限公司等子公司決定自籌不超過10億元的資金，參與發(fā)起設(shè)立多只并購基金，通過整合各方面的資源優(yōu)勢，充分借助基金投融資功能，收購、控股或參股國內(nèi)外符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的項目，加快公司產(chǎn)業(yè)鏈上中下游布局。并購基金總規(guī)模為50億元，該并購基金的規(guī)模在上市醫(yī)藥企業(yè)中目前最大。

　　2014年初，愛爾眼科出資2000萬元與深圳前海東方創(chuàng)業(yè)（600278，股吧）金融控股有限公司共同設(shè)立并購基金，作為專門從事眼科醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)并購整合的投資平臺，基金規(guī)模為2億元。到了年底，公司又發(fā)布公告稱，再次設(shè)立一個規(guī)模為10億元的并購基金。

　　對此，愛爾眼科董秘吳士君表示，2014年年初和東方金控設(shè)立的基金目前已經(jīng)基本投完，投了10個項目，發(fā)展還不錯，因此又成立一只10億元規(guī)模的基金。吳士君表示，公司之所以采取設(shè)立并購基金的模式，主要基于兩方面考慮。一是公司的發(fā)展戰(zhàn)略，其二是醫(yī)藥行業(yè)投資的特殊性。

　　“公司階段性戰(zhàn)略目標(biāo)是在2020年覆蓋大部分地級市，布局200家眼科醫(yī)院。要達(dá)到這個規(guī)模，公司認(rèn)為，光靠自身的投資團(tuán)隊還不夠，通過跟專業(yè)的投資團(tuán)隊合作，借助他們的力量搜尋合適的眼科投資標(biāo)的。同時可以募集社會資本，也放大了投資資源。”吳士君稱，結(jié)合醫(yī)療行業(yè)的實際情況，很多并購標(biāo)的規(guī)范程度并不高?！巴ㄟ^并購基金，可以讓這些標(biāo)的先行規(guī)范，在比較高的起點(diǎn)上發(fā)展。將來如果并購進(jìn)入上市公司，可以實現(xiàn)無縫接軌?！?/span>